市值2000亿的大巨头与700亿的小巨头，在精化细分赛道上演“火星撞地球”，是好事还是坏事？
万华市值营收均冲关2000亿，成长为综合性化工巨头
8月11日，万华化学公告称，2025年上半年，公司实现营收909.01亿元（全年有望冲关2000亿），同比下降6.35%；净利润61.23亿元，同比下降25.1%。上半年，化工茅营收、净利同比双降，主要受石化产品价格走低拖累。与此同时，美国对MDI加征41.5%关税，压制了出口利润（北美占MDI出口量15%）。截至8月11日，万华化学股价报收61.46元/股，总市值1923.99亿元。
分业务来看，石化板块承压：烯烃等产品产能集中释放导致供需失衡，石化系列收入349.34亿元（占营收38.4%），价格同比下跌15%-20%。有望突围：蓬莱PDH项目投产，乙烯二期（120万吨/年）2025年4月开车，高端聚烯烃领域突破在即。
聚氨酯韧性凸显：收入368.88亿元（占40.6%），新能源轻量化需求支撑销量增长。龙头地位强化，产能持续释放：MDI产能380万吨/年（2026年扩至450万吨），TDI产能111万吨/年（2025年扩至144万吨），2026年新增MDI产能达产后，市占率提升至全球40%以上，规模效应进一步摊薄成本。原料降本方面，苯胺自供率超80%，原料价格下跌（苯胺Q2均价同比-27.75%）缓解毛利压力。
新材料高增长，成第二增长曲线：精细化学品收入156.28亿元（同比+20.7%），POE、电池材料等高端产品打破海外垄断。技术突破：POE、PEBA、负极材料全流程打通，电池材料业务定位核心增长点。产能落地：TPU三期、香兰素产业链项目2025年投产，贡献增量收入。
未来催化经营的利好因素：反内卷政策下，行业限产协同推动价格修复；技术壁垒持续变现，POE、电池材料国产替代加速，毛利率提升可期。不利因素包括：1、需求疲软，如地产链复苏缓慢或拖累建筑用聚氨酯需求，海外经济衰退风险加剧。2、关税升级，美国若实施MDI反倾销税，出口量可能骤降；3、2025年全球MDI新增产能13万吨（巴斯夫重庆项目），延缓行业出清。
中国的化工基础已经够强，但是高端较为薄弱，应该出一家综合性化工巨头努力缩小与陶氏、巴斯夫的差距。万华化学以全球最大MDI供应商为基础，通过全产业链整合与技术创新，一步步转型为覆盖聚氨酯、石化、精细化学品及新兴材料的综合性化工巨头，其全球化产能布局、研发能力及多元化产品结构，标志着中国化工企业跻身世界第一梯队。
图源：万华化学
新和成营收首跃200亿市值700亿，精化龙头还在扩盘突围
新和成2024年第一次收入跃上了200亿，重要性相当于2020年跃上100亿，它在100亿至200亿之间已经徘徊了四年。不过需要指出的是新和成2024年业绩恢复增长的主要原因是巴斯夫德国工厂爆炸导致维生素供应短缺，推动维生素价格大幅上涨。其次才是新和成自身产能扩张（如蛋氨酸项目达产）和市场需求增长（国内养殖业需求回暖）起到辅助作用。
7月1日新和成公告表示，上半年预计实现归属于上市公司股东的净利润33亿元-37.5亿元，同比增长50%-70%，业绩增长主因与去年相同。可以说“巴斯夫跌了一跤喂饱了新和成”，但这也掩盖不了新和成优秀底色，及其不断跨界精化高端领域、持续扩盘做大的事实，新和成的野望或许从来就不是精化单一领域的龙头，而是做大做强成为全球功能性化学品领先企业。
图注：新和成市值694亿
具体来说，新和成从营养品和香料业务起步，通过技术创新和战略拓展，逐步向高分子材料领域延伸，形成了多元化的业务版图：
起步期（1988-2012年）：公司以营养品和香精香料为核心，从回收废酒精起家，通过研发异植物醇、香叶酯、VE、VA等产品打破国外垄断，奠定精细化工业基础；
切入高分子材料（2013-2018年）：2013-2015年开拓新材料业务，投产聚苯硫醚（PPS）和高温尼龙（PPA），正式进军高性能聚合物领域；新和成6月21日表示，公司PPS现有年产能2.2万吨，2024年产能利用率达100%，将按市场需求计划扩产，反映出公司在PPS产品上产能利用充分且有进一步顺应市场的规划。
深化布局（2018-2024年）：2018年启动黑龙江生物发酵基地，2023年蛋氨酸二期投产，2024年扩建固体蛋氨酸并投资天津尼龙新材料项目，强化高分子材料产能协同；
技术突破与再破垄断（2025年）：通过自研连续化光气法工艺和微通道反应器，在IPDI（异佛尔酮二异氰酸酯）领域打破欧美垄断，2万吨产能计划一期2025年Q2-Q3投产，瞄准新能源电池封装等高增长市场；
图源：东吴证券
至此，新和成已成长为维生素、香精香料、蛋氨酸、高分子材料、原料药五大产业协同发展的国内精化龙头，当前业务结构：营养品仍占营收近70%，香精香料和新材料业务增速稳健，外销占比持续提升（已达50%以上），支撑公司向全球功能性化学品领先企业转型。
图源：新和成
国产化工巨头“跨界竞争”，是好是坏？
万华化学的主要业务板块是聚氨酯、石化、精细化学品和新材料，新和成的主要业务板块是营养品、香精香料、高分子材料和原料药，目前各有侧重的大单品和细分方向，但随着双方都在做大做强，已经开始互相跨界，交集增多，在部分产品比如高性能聚合物、营养品等领域有直接竞争。
今年3月30日，新和成表示，公司异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）项目获批产能2.1万吨/年，项目分期建设，目前项目一期已投产。这说明新和成跨界进入万华最擅长的聚氨酯产业领域。
据了解，异氰酸酯是聚氨酯最核心的原料，IPDI又是脂环族二异氰酸酯的标杆产品，凭借可控反应活性、卓越耐候性、绿色环保性三大核心优势，已成为高端涂料、弹性体、胶黏剂等领域的“黄金原料”，一般用于制造高端聚氨酯，如耐光耐候聚氨酯涂料、耐磨耐水解聚氨酯弹性体等，是“不泛黄”聚氨酯的主导原料。同时IPDI下游应用相对集中，对TDI具备一定替代优势，如因其不含苯环结构，毒性远低于TDI，目前IPDI正在逐步取代TDI用来制造涂料。
图源：pixabay
IPDI的生产技术门槛高，工艺复杂，反应收率低，反应时间长，导致IPDI技术之前一直为国外厂商所垄断。万华化学成功开发出ADI全产业链制造技术，才打破了国外技术垄断，成为“世界上第二家掌握IP-IPN-IPDA-IPDI全产业链”核心技术的企业，实现了关键原材料国产化自主供应。现在新和成也通过全产业链垂直整合（IP-IPN-IPDA-IPDI）与国际先进工艺，赋予了IPDI更强大的性能与更广泛的应用场景。
目前，IPDI全球产能主要集中于赢创（5万吨/年）、科思创（3.5万吨/年）、巴斯夫（5000吨/年，以自用为主）、康睿（2万吨/年）和万华化学（3万吨/年）这五家企业，产能合计约14万吨/年。国内企业中，万华化学计划扩产至5万吨/年（含2万吨/年待投产），新和成总投产能力为2.1万吨/年（现已投产1000吨/年）。这种跨界有利于国产打破垄断，中短期内还谈不上国产巨头之间的“较量”，主要还是同全球巨头抢夺市占。
不仅新和成跨界万华擅长领域，万华也进军新和成关键产品柠檬醛市场。新和成三大主要产品为生素A、维生素E和蛋氨酸，柠檬醛作为最核心的中间体是合成维生素A和维生素E的必需品，新和成香精香料产品也是由柠檬醛作为关键原材料。
柠檬醛目前只有德国巴斯夫、日本可丽、新和成、万华化学等几家企业可以生产，万华新建的4.8万吨柠檬醛工程已经往产业链下游拓展。具体动作包括万华营养科技有限公司、烟台万禾香料有限公司的成立，以及在香精香料（香茅醇、香叶醇、紫罗兰酮、芳樟醇、薄荷醇、凉味剂WS3等）及营养化学品（维生素A和维生素E）的整体业务布局。例如，2021年6月，眉山市生态环境局批复万华眉山基地环评，包含芳樟醇（1.8万吨/年）及维生素E（2万吨/年）精细化学品项目。2022年5月，万华蓬莱公布环评显示，规划建设0.42万吨β紫罗兰酮+维生素A项目。
这种全产业链布局的战略，正是万华在MDI领域取得成功的关键因素，如今被复制到香料领域，分析人士指出，不仅会冲击维生素市场，也会冲击新和成的香精香料市场。
图源：塑化研习社
万华工艺合成柠檬醛的原材料均可以通过自身的化工产业提供，对外依赖几乎为0，也正因为此，万华化学的生产成本会低于行业平均水平，这是其优势。相较之下，新和成的生产工艺对外部原料依赖度高受原料价格波动影响大，好在生产出来的柠檬醛纯度很高，这是其市场技术壁垒。
巨头的互相跨界竞争，一旦实力势均力敌，产业链上下游就面临洗牌：以柠檬醛为例，万华与新和成都是自产自用，成本优势可以卷下游维生素厂家，互相竞争的同时将瓜分其他企业的市场份额，重新洗牌维生素市场。
反之，一方仍有防护壁垒，市场不会那么快进入“白热化厮杀阶段”。例如：新和成生产出更高纯度柠檬醛的技术壁垒优势，延续到下游能捍卫其高纯度芳樟醇的市场地位：全球芳樟醇作为化工原料的年需求量在5.5万吨左右，新和成芳樟醇产能超10000吨，是其所有的香料产品中唯一一款产能超万吨产品，市场占有率全球第一。当然万华的工艺和成本优势，也意味着其能够抢占一部分较低纯度的香精香料市场。
综上，国产巨头的“跨界竞争”如果发生在国产替代还待进一步提升的领域是好事，若互切进入同行的核心业务领域，并做到了势均力敌，那就不是分走一部分市场那么简单的事情了，也许就是马太效应下的市场洗牌，典型的老大和老二打架，卷死老三。
需要指出的是，巨头如果都扎堆盯着一个前景看好的赛道发力，不出几年也会陷入“互卷竞争”。这大概率是无法避免的产业发展趋势：全球地缘冲突加剧、贸易壁垒高筑，宏观经济持续走弱、海外经济衰退风险加剧的走势下，化工产业环境急转直下，寒冬无比漫长，过去熬过周期低谷迎来复苏的逻辑已行不通，全球巨头也集体被迫寻找新出路，精化高端领域是大家都盯上的蛋糕，都想切一块，演化到最后，高端领域迎来巨头厮杀混战也是必然。
总的来说，精化虽比普化光景要好，亦是征途漫漫，挑战重重，未来竞争也会很激烈。化企唯有先自驱转型升级，领跑一步，才能把握主动权：产业整合把控原料降本的防护壁垒要有，技术破局与工艺持续迭代升级带来的长期防护壁垒更要有，扩产带来的规模化效应虽也称得上优势，但有一个前提是你得在领跑行业的前提下再扩产，谨防跟跑扩产，否则容易再现普化扩产卷价格后再去产能、出清企业的悲壮，一个警告是不要扎堆、不要扎堆，以国产化替代为例，能瞄准的方向有很多，不要都争相发力几个方向。
参考来源：
[1] 企业公告
[2] 东吴证券
[3] 中国化工信息周刊
[4] 碎语斋
[5 塑化研习社
[6] 开源证券、长江证券、中金公司、华安证券
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